Elettricità Futura ha trasmesso le proprie Osservazioni ad ARERA sul DCO 308/2021/R/com del 16 luglio 2021 relativo alla revisione dei criteri per la determinazione e l'aggiornamento del WACC per il 2° periodo di regolazione.
In generale, si rileva che, soprattutto in questo particolare periodo storico, alcune delle proposte di intervento per l’evoluzione della disciplina rischino di avere impatti negativi significativi sulla quantificazione del WACC, sottolineando come qualsiasi modifica dei criteri di determinazione e aggiornamento del WACC debba essere calibrata attentamente, evitando discontinuità tra i diversi periodi regolatori, al fine di salvaguardare gli investimenti esistenti e consentire di finanziarne di nuovi.
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Osservazioni generali
In linea generale, accogliamo positivamente lo sforzo effettuato dall’ARERA nel DCO per la revisione dei criteri per la determinazione e l'aggiornamento del WACC per il 2° periodo di regolazione.
Il contesto economico attuale, segnato dalle forti politiche di supporto della BCE avviate per mitigare gli effetti negativi della pandemia da Covid-19 e la crescita dei debiti pubblici degli Stati membri dell’UE, è infatti destinato a cambiare con la ripresa delle economie nazionali. Con il ridimensionamento dell’intervento della BCE, il rischio di un aumento significativo dei costi di finanziamento per le imprese italiane, caratterizzate da costi del debito più elevati delle imprese degli altri paesi UE, è molto alto. Rischi di cui apprezziamo che ARERA abbia consapevolezza, considerata la corposa sezione introduttiva.
Detto ciò, nonostante nel DCO per il prossimo periodo di regolazione si opti per mantenere invariati diversi dei criteri e principi della disciplina del WACC vigenti nel 1° PWACC, alcune delle proposte di intervento ed evoluzione rischiano di avere impatti negativi molto significativi sulla quantificazione del WACC.
Le reti sono la piattaforma abilitante per raggiungere nel presente decennio gli obiettivi della transizione energetica e richiedono un ciclo di investimenti straordinario per permettere il raggiungimento degli ambiziosi obiettivi europei in tema di energia e clima. In questo quadro, il WACC regolato rappresenta uno dei parametri essenziali al fine di poter attrarre correttamente le risorse utili alla realizzazione di detti investimenti. È quindi importante che qualsiasi modifica dei criteri di determinazione e aggiornamento del WACC sia calibrata attentamente, evitando forti discontinuità tra i diversi periodi regolatori, e implementata nel modo il più possibile graduale. Questo al fine di portare alla determinazione di valori equilibrati capaci di salvaguardare gli investimenti esistenti e finanziare nuovi utili investimenti in coerenza con le effettive necessità di sviluppo, e, di conseguenza, garantire la stabilità delle imprese infrastrutturali dei settori elettrico e gas.
In caso contrario, l’approvazione in questo particolare periodo storico di modifiche alla regolazione capaci di causare una sensibile contrazione del WACC metterebbe a serio rischio la finanziabilità dei piani di investimento degli operatori dei settori infrastrutturali elettrico e gas finalizzati al rafforzamento e allo sviluppo, coerentemente con le previsioni di utilizzo, delle proprie infrastrutture.
Osservazioni di dettaglio
S1. Osservazioni rispetto alla durata del II PWACC.
Riteniamo condivisibile la scelta di un periodo della durata di sei anni, nell’ottica sia di mantenere una continuità con il 1° PWACC che dei piani industriali delle società regolate.
S2. Osservazioni in merito ai criteri di aggiornamento del WACC.
Richiamando la necessità di un quadro regolatorio certo e prevedibile, è opportuno optare per un criterio in grado di evitare aggiornamenti che comportano incertezza e volatilità. In questo ambito, qualora venisse previsto il ricorso a meccanismi di trigger, di cui nel DCO non sono sufficientemente chiariti il funzionamento e le condizioni di attivazione, riterremmo opportuno che questi siano attivati solo in caso di variazioni significative delle variabili rilevanti.
S3. Osservazioni in relazione alla metodologia per la determinazione del WACC
S4. Osservazioni specifiche rispetto alla scelta tra un WACC pre-tasse e un WACC post-tasse, anche in considerazione della prospettata modifica dell’approccio in relazione allo sviluppo di criteri di regolazione basati su obiettivi di spesa e di servizio.
Relativamente alla metodologia per la determinazione del WACC non abbiamo particolari commenti. Apprezziamo la continuità metodologica basata sul capital asset pricing model, sul quale vengono basati la stragrande maggioranza dei modelli adottati dalla comunità finanziaria internazionale.
Condividiamo l’orientamento di mantenere l’approccio pre-tasse utilizzato finora.
S5. Osservazioni in merito ai criteri generali di determinazione del Tasso di rendimento del capitale proprio.
Nessuna osservazione in merito.
S6. Osservazioni in merito al Tasso di rendimento delle attività prive di rischio.
Per quanto riguarda le proposte relative al tasso di rendimento delle attività prive di rischio riteniamo preferibile non rimuovere il floor dello 0,5% del tasso RF.
Qualora l'Autorità intendesse comunque confermare l’approccio forward looking proposto nel DCO, il convenience premium e l’uncertainty premium dovrebbero essere quantificati al livello superiore del range, così come il forward premium dovrebbe essere opportunamente stimato, in modo da giungere a un valore del parametro prossimo al floor.
Segnaliamo inoltre che, al fine di garantire un passaggio graduale e meno drastico alla nuova metodologia per la determinazione del WACC, sarebbe auspicabile che, analogamente al parametro UP (Uncertainty premium) per cui Oxera prevede un range dello 0,25-0,5%, si preveda un range anche per il parametro FP (Forward premium), da definire opportunamente sulla base della tempistica di review considerata (biennale o triennale) e della conseguente mid-point date identificata per la stima dei rendimenti forward impliciti.
In relazione al FP, non riteniamo opportuno limitare la stima del parametro prendendo in considerazione i soli bond con rating tripla A. Per coerenza, riteniamo invece necessario adottare un paniere di bond analogo a quello adottato per il calcolo del RF nominale (quindi inclusivo di bond doppia A).
Con riferimento all’UP riteniamo necessario optare per il valore più elevato del range proposto, 0,5%, anche sulla base del fatto che un corrispettivo analogo non sia previsto, come riterremmo invece opportuno, per il CRP.
Concordiamo con la proposta di prevedere il valore del convenience premium pari all’1%.
S7. Osservazioni in merito al Premio per il rischio di mercato
In generale, concordiamo con le considerazioni di Oxera delineate nello studio allegato al DCO, in quanto, essendo allineate alle migliori prassi regolatorie internazionali e alla teoria economica di riferimento, evidenziano la necessità di ricorrere unicamente della media aritmetica per la stima del parametro TMR, Total Market Return.
S8. Osservazioni in merito al Country Risk Premium.
Concordiamo con l’orientamento di aggiornare le modalità di stima. Riterremmo tuttavia opportuno che per la determinazione del parametro CRP si consideri un orizzonte di osservazione di medio periodo (3/5 anni), teso a sterilizzare/mitigare l’effetto delle politiche monetarie espansive della BCE, prevedendo eventualmente anche un meccanismo di cross check con i prezzi dei Credit Default Swap. In alternativa, qualora si decidesse di optare per un approccio maggiormente forward-looking, coerentemente con quanto condiviso per il RFR riteniamo necessaria l’introduzione di un forward premium.
Per quanto riguarda la stima dello spread proposta nel DCO riteniamo che andrebbe considerato anche l’effetto di aspettative di inflazione differenziate nei paesi considerati (ossia fra quelli a rating elevato e l’Italia). Ciò dovrebbe avere un impatto stimabile in circa 30bps.
In aggiunta a ciò, richiediamo che si aumenti il valore del parametro CRP al 2,0%, in quanto riteniamo il valore ipotizzato troppo basso.
S9. Osservazioni in merito alla determinazione del costo del debito.
Riteniamo cruciale che la nuova metodologia sia applicata con adeguata gradualità al fine di mitigare, e auspicabilmente minimizzare, il forte impatto che ne potrebbe derivare nel breve periodo. Ciò potrebbe essere realizzato nell’intero periodo regolatorio di 6 anni mediando, con un peso annualmente decrescente, il valore KD calcolato con l’approccio in vigore per il 1° PWACC con quello risultante dall’applicazione della nuova metodologia.
Relativamente alla formula per la determinazione del costo del debito, riteniamo che l’indice iBoxx non sia il più adatto al caso italiano in quanto nel settore dell’energia non sono presenti aziende valutate come A. A nostro avviso, nel caso si decidesse di usare l’indice iBoxx, si dovrebbe utilizzare l’indice relativo alle sole obbligazioni BBB e non invece un “blend” degli indici delle obbligazioni A e BBB. Ciò dovrebbe trovare applicazione anche per la definizione del forward premium.
Da ultimo, riteniamo che il valore per la componente addizionale a copertura dei costi di transazione per l’emissione di debito (ADD), fissato pari a 0,2%, dovrebbe essere aumentato a 0,4/0,5%, in modo da contemperare i costi elevati per gli operatori, in particolare quelli di minori dimensioni, delle commissioni upfront.
S10. Osservazioni in merito ai parametri fiscali.
Dal momento che la normativa fiscale in materia non ha subito aggiornamenti rispetto l’ultimo aggiornamento, si ritiene opportuno confermare i valori attualmente in vigore
S11. Osservazioni in merito al peso del capitale proprio e del capitale di debito.
Nessuna osservazione in merito.
S12. Osservazioni in merito al fattore correttivo della tassazione sui profitti nominali
Tenendo conto dell’approccio proposto nel presente DCO, molto focalizzato sui cambiamenti nelle condizioni di mercato, proponiamo che nelle formule per il calcolo dei valori del tasso reale di rendimento del capitale proprio, Ke, costo del debito, Kd, si utilizzi il tasso di inflazione isr (determinato con riferimento alla media dei tassi swap dell’area Euro indicizzati all’inflazione a dieci anni) adottato per il tasso di rendimento delle attività prive di rischio, limitando invece lasciare l’utilizzo del valore ia (derivante dalle attese di inflazione sulla base delle previsioni della BCE) esclusivamente per il fattore F.
S13. Osservazioni sui criteri di stima del parametro beta
Riteniamo generalmente condivisibili i principi proposti per le modalità di stima del parametro β. Detto ciò, riteniamo che l’approccio proposto, considerando peraltro che il β sarà comunque determinato in corrispondenza regolazione tariffaria, sia eccessivamente specifico e potrebbe portare a un irrigidimento nel calcolo in occasione delle singole revisioni tariffarie e comportare effetti futuri non quantificabili. È quindi preferibile che il tema del calcolo del parametro β sia preso in esame in prossimità dell’aggiornamento tariffario dei singoli settori regolati.
Considerando che nel corso degli ultimi anni il livello del beta adottato da ARERA non ha subito aggiornamenti, mentre quello effettivamente riscontrabile dalle aziende ha subito un sensibile aumento, riteniamo eccessivamente penalizzante, nell’ambito di un quadro economico-finanziario del tutto nuovo, che l’Autorità intervenga soltanto sulle variabili che possono agire potenzialmente in riduzione del WACC (RF, CRP), senza invece intervenire su quelle che richiedono un intervento al rialzo, peraltro di entità non trascurabile.
Proponiamo quindi che l’Autorità incrementi dal 2022 i beta, tenendo conto delle evidenze medie di tutti i settori, rimandando invece gli aggiornamenti dei singoli settori alle specifiche revisioni tariffarie.
